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（原标题：长风药业IPO投研论述：收入增速放缓，居品结构单一，部分居品研发流程不足预期）

本文开端：时期商学院 作家：陆海

开端丨时期投研

作家丨陆海

裁剪丨李乾韬

【导语】

受到环境混浊、东谈主口老龄化等身分影响，频年来呼吸系统疾病发病率有增无减。其中，慢阻肺病（COPD）具有患病率高、致死率高等特征。只是在中国，COPD的患病东谈主数就高达1亿东谈主，每年约有100万东谈主死于该疾病。

这催生了一批主攻呼吸系统疾病的药企，其中就包括长风药业股份有限公司（下称“长风药业”）。2024年11月28日，两度冲击科创板IPO但均折戟的长风药业，郑重向港交所递表，转战港股IPO。

招股书默契，2021—2024年上半年（下称“论述期”），长风药业营收高速增长，且2023年已郑重扭亏为盈。不外，该公司存在居品结构单一、中枢居品纳入集采存不细目性、部分居品研发不足预期等问题。此外，布地奈德（长风药业中枢居品所属类别）还被纳入国度要点监控合理用药药品目次，上交所曾要求其评释是否存在不对理用药情况。

1月8日，就公司居品结构单一、居品纳入集采不细目性、研发用度率低于可比公司均值、部分居品研发不足预期等问题，时期投研向长风药业发函（邮箱：ir@ harmt**.com）并致电其证券事务部（0512-661**89）研究。1月9—14日，时期投研屡次致电该公司，但电话均无东谈主接听。为止发稿，对方仍未恢复。

【纲目】

1. 实控东谈主均为好意思国国籍。梁文青、李励共计捏有长风药业27.2%的股权，是该公司的实控东谈主，两东谈主均为好意思国国籍。

2. 国产居品继续上市，阻拦寡头把持款式。2019年畴昔，阿斯利康（AZN.O）、葛兰素史克（GSK.N）、恒瑞医药（600276.SH）等5家企业占据中国吸入制剂市集约90%的份额，呈现寡头把持款式。频年来，跟着国产居品继续上市，寡头把持款式被阻拦。

3. 收入增速放缓，销售及分销开支（下称“销售用度”）激增。论述期内，长风药业收入捏续增长，然则增速有所放缓。2023—2024年上半年，该公司已扭亏为盈。同期，该公司销售用度激增，销售用度率远超研发用度率。

4. 关爱中枢居品销售风险。论述期内，长风药业存在居品结构单一、中枢居品纳入集采存在不细目性等风险。

5. 关爱居品研发风险。这次IPO，长风药业计议将部分募资用于吸入剂候选居品研发，当今该居品大部分处于临床或临床前开发阶段，研发扫尾具有不细目性。

【正文】

一、公司布景：实控东谈主均为好意思国国籍

长风药业确立于2013年1月24日，是一家专注于呼吸系统疾病领域药物研发、分娩和销售的企业。2021年5月，该公司的CF017，即治愈支气管哮喘的吸入用布地奈德混悬液顺利获批上市，并于同庚6月被纳入履历集采计议，营收齐备快速增长。

为止临了内容可行日历，长风药业的首创东谈主、实控东谈主为梁文青、李励，两东谈主所有捏有该公司27.2%的股权。

其中，梁文青是长风药业的董事长、扩充董事兼首席扩充官。在创立长风药业之前，梁文青曾在好意思国创立中国健康参谋公司，并担任其总裁直至2010年。招股书默契，梁文青领有超20年的医药及联系投资行业申饬。

李励是又名呼吸系统药物研究内行，任长风药业扩充董事及首席科学家。创立长风药业前，李励曾先后任葛兰素史克高档科学家、好意思国先灵葆雅制药集团药物制剂研究部高档资深科学家等。招股书默契，梁文青和李励均为好意思国国籍。

二、行业竞争款式：国产居品继续上市，阻拦寡头把持款式

祥瑞证券2024年3月1日发布的行业论述《先驱阻拦寡头把持款式，长风破浪吸入制剂蓝海》默契，一直到2019年，我国吸入制剂市集份额仍被阿斯利康、葛兰素史克、恒瑞医药、丸石制药株式会社（maruishi）和德国制药公司勃林格殷格翰（Boehringer Ingelheim）主导，这5家企业所有市占率防守在近90%的高位，保捏寡头把持款式。

不外，跟着国产居品继续上市，以及集采的带动，该行业寡头把持款式被阻拦。祥瑞证券的论述默契，为止2023年第三季度，阿斯利康的市占率从52%下落至25%，5家龙头企业的所有市占率也降至61%。左证PDB数据，我国吸入制剂参与企业数目加多至近60家。

在长风药业中枢居品布地奈德混悬液居品方面，为止临了内容可行日历，中国已上市的居品有8款，其中7款为国产居品。按销量计较，2023年长风药业的布地奈德混悬液在中国的市占率约为20%。

从市集范围来看，2023年，呼吸系统疾病的全球吸入制剂市集范围达到251亿好意思元，预测2033年将达到351亿好意思元，2023—2033年的复合年增长率为3.4%。其中，2023年中国市集范围为222亿元，预测2033年将达到348亿元，2023—2033年的复合年增长率为4.6%。

在中国吸入制剂市集，布地奈德混悬液市集份额较高，2023年占比达到23.7%，总销售额为53亿元，预测2033年将达到69亿元，2023—2033年的复合年增长率为2.7%。

需刺意见是，2023年6月9日长风药业露出的《长风药业:科创板初次公开刊行股票招股评释书（汇报稿）》（下称“科创板招股书”）默契，受到异日集采及医保控费的潜在影响，预测2025—2030年，中国呼吸系统疾病吸入制剂市集范围将有所放缓，到2030年增长至276亿元东谈主民币，年复合增长率为2.9%。

三、财务数据：收入增速放缓，销售用度激增

3.1 收入增速放缓，2023年齐备扭亏

论述期各期，长风药业的收入辞别为0.42亿元、3.49亿元、5.56亿元、2.89亿元。据其露出的数据计较，2022—2024年上半年，其收入同比增速辞别为731.53%、59.37%、19.60%，增长权贵放缓。

论述期内，长风药业收入激增，主要收获于其CF017居品放量。招股书默契，长风药业的CF017在2021年5月获批上市，短短一个月后就中选第五批寰宇药品集会采购，从而带动销量和销售收入的增长。

从销量来看，论述期各期，长风药业CF017的销量辞别为0.11亿支、1.21亿支、1.98亿支、1.01亿支，2022—2024年上半年的同比增速辞别为1008.09%、63.97%、19.33%。

销售收入增速基本与销量保捏一致，2021年，长风药业CF017的收入仅为0.30亿元，2022年就增长至3.36亿元，同比增速高达1026.11%；2023—2024年，该居品的销售收入辞别为5.48亿元、2.80亿元，同比增速辞别为63.05%、18.08%。

收入激增的同期，长风药业运行扭亏为盈。招股书默契，论述期各期，长风药业的净利润辞别为-1.32亿元、-0.49亿元、0.32亿元、0.09亿元，2023年齐备扭亏为盈。

论述期内，长风药业的毛利率有所改善，并对可比公司均值形成反超。在科创板招股书中，长风药业将恒瑞医药（600276.SH）、健康元（600380.SH）、仙琚制药（002332.SZ）、上海谊众（688091.SH）、微芯生物（688321.SH）、艾力斯（688578.SH）、百奥泰（688177.SH）等列为可比公司。

Wind数据默契，论述期各期，上述可比公司的毛利率均值辞别为84.32%、78.08%、78.70%、78.48%，而长风药业的毛利率辞别为52.8%、76.6%、82.2%、81.2%。自2023年以来仍是高于可比公司均值。

长风药业示意，毛利率增长主如果因为跟着CF017居品的销售收入权贵增长，该公司齐备了范围经济。

3.2 研发用度率被反超

论述期各期，长风药业的研发开支辞别为0.99亿元、1.07亿元、1.33亿元、0.61亿元。2022—2024年上半年，同比增速辞别为8.55%、23.84%、-13.02%，2024年上半年研发用度同比出现下滑。

长风药业的研发用度率（研发开支/收入）也呈现捏续下滑趋势。招股书默契，论述期各期，长风药业的研发用度率辞别为235.3%、30.7%、23.9%、21.1%，其间累计下落超210个百分点。

Wind数据默契，同期，其可比公司的研发用度率均值辞别为71.31%、33.17%、31.23%、27.38%。可见，自2022年以来，可比公司研发用度率已反超长风药业。

在科创板招股书中，长风药业指出，由于其CF017居品于2021年5月才郑重获批，因此2020—2021年，其研发用度率与可比公司的研发用度率比较不具有参照道理。此外，长风药业还示意，由于该公司主要从事吸入制剂的研发，与可比上市公司药品类型、研发本领要求、临床查验决策等方面不具有可比性。

3.3 销售用度激增

跟研发用度比较，长风药业的销售用度权贵增长。

论述期各期，长风药业的销售用度辞别为0.52亿元、1.36亿元、2.22亿元、1.18亿元，2022—2024年上半年，同比增速辞别为161.65%、64.03%、20.84%。自2022年以来，不论是金额如故同比增速，销售用度王人明显高于研发用度。

论述期各期，长风药业的销售用度率辞别为123.4%、38.8%、40.0%、40.8%，呈现出先下过期飞腾的趋势。Wind数据默契，同期可比公司销售用度率均值辞别为39.28%、37.51%、33.91%、33.89%，自2022年起均低于长风药业。

科创板招股书默契，2020—2022年，市集推广费是长风药业销售用度的巨大组成部分，占比辞别为30.62%、36.22%、69.03%。

而在市集推广费中，2021—2022年，长风药业新增了市集信息分析与收罗、病院看望两项。其中，市集信息分析与收罗的用度占市集推广费的比例辞别为2.82%、53.33%，病院看望的用度占市集推广费的比例辞别为16.60%、25.49%。

对此，长风药业示意，由于其CF017居品于2021年5月获批上市，并于同庚9月运行大范围销售，因此其市集信息分析与收罗、病院看望等市集推广动作悠闲加多，联系推广动作用度占比大幅提高。

频年来，我国医药反腐力度贬抑加强，市集监管总局2024年10月11日发布的《医药企业驻防生意行贿风险合规换取（征求意见稿）》中回想了9个医药企业生意行贿的常见场景，其中就包括学术看望交流生意行贿风险、理睬生意行贿风险等。

3.4 短期偿债才能不足同业

论述期各期末，长风药业的流动比率辞别为6.25倍、3.53倍、2.89倍、2.45倍，速动比率辞别为5.98倍、3.32倍、2.68倍、2.22倍。

Wind数据默契，同期末，其可比公司流动比率均值辞别为11.62 倍、9.70倍、6.18倍、5.33倍，速动比率均值辞别为11.26倍、9.29倍、5.76倍、4.96倍。

可见，诚然论述期各期末，长风药业的流动比率和速动比率王人高于表面安全水平，然则跟同业可比公司的平均水平比较，其短期偿债才能较低。

四、风险身分：关爱中枢居品销售风险

4.1 居品结构单一的风险

招股书默契，2021年10月、2022年11月、2023年9月，长风药业的CF036（硫酸沙丁胺醇雾化溶液）、CF018（氮?斯汀氟替卡松鼻喷雾剂）、CF038（硫酸特布他林雾化溶液）先后赢得国度药监局的批准；2024年5月，其GW006（阿福特罗雾化溶液）还赢得FDA（好意思国食药处理局）批准，这是其在好意思国首款获批居品。

尽管已有多款居品获批，然则从收入组成来看，当今长风药业的主要收入开端依然是CF017居品。

论述期各期，长风药业的CF017居品收入辞别为0.30亿元、3.36亿元、5.48亿元、2.80亿元，占总收入的比重辞别为71.1%、96.2%、98.4%、96.8%。

比较之下，CF018居品诚然已于2022年齐备生意化，然则2022—2024年上半年的收入占比辞别为0.1%、0.2%、2.4%，占比仍较低。而CF036居品则于2023年齐备生意化，2023—2024年上半年，其收入占比辞别为0.1%、0.1%，后两款居品仍处于生意化早期阶段。

在科创板招股书中，长风药业指出，其CF018居品尚未进入国度医保目次，因此该居品仍处于生意化培育阶段；而CF036、GW006、CF018等居品上市后量产销售仍需一定的培育周期。因此，短期内该公司收入仍将以CF017居品为主，存在单一居品依赖风险。

4.2 纳入集采存不细目性风险

长风药业的CF017居品于2021年被纳入寰宇8个省份的集采目次，灵验期3年，该采购周期已于2024年届满。

招股书默契，长风药业正与联系部门就续签CF017的集会采购状态再次进行斟酌。同期，该公司正在与联系部门就将CF036纳入集会采购目次进行斟酌。本批集会采购纳入及继续所以区域为单元进行，由多个省份鸠合进行集采。

当今，长风药业继续CF017的集会采购纳入履历及将CF036纳入集会采购目次的投标已获以江苏省为首的定约（下称“江苏定约”）摄取，该定约由11个省份组成。不外，江苏定约所阴事省份的公立病院将认购CF017及CF036的最低金额尚未最终细目。

左证科创板招股书，在2021年6月被纳入第五批寰宇药品集采范围的布地奈德混悬液居品中，四川普锐特、长风药业、健康元、耿直天晴辞别以2.79元/支、3.19元/支、3.39元/支、5.65元/支中选；跟集采前的价钱比较，前述4家公司的居品集采后辞别降价73.7%、78.3%、77.3%、52.4%。

那么，在新一轮集采中，长风药业的中枢居品是否有进一步大幅降价的风险？

对此，长风药业2024年1月12日露出的《对于长风药业股份有限公司初次公开刊行股票并在科创板上市央求文献的审核问询函之恢复论述》（下称“问询恢复”）默契，上交所要求长风药业评释汇报上市和在研竞品对2024年集采款式的影响，以及中选采购价钱大幅下落的风险程度。

问询恢复默契，为止该论述出具日，已有9个处于汇报上市阶段，以及7个处于BE/临床查验阶段的在研竞品，预测至2024年年底继续时将新增3～4家企业获批上市。新增获批企业居品上市后，由于居品住院、赢得临床认同度以及扩充产能以陶冶供应保险才能仍需要一定时候，预测上市后短期内无法快速进入市集。不外，长风药业的CF017获批上市仅1个月后，就被纳入了集采目次。

另外，长风药业还补充露出了集采继续战略存在不细目性及集采继续获批厂商加多对公司异日收入产生不利影响的风险。该公司示意，本轮集采届满后，该公司将面对原寰宇药品集会采购未中选区域无法完成继续、原中选区域与多家同期中选，或继续价钱进一步下落的风险，从而面对吸入用布地奈德混悬液在集采渠谈收入下落的风险。

4.3 国度要点监控合理用药药品目次的风险

科创板招股书默契，2023年1月，国度卫健委办公厅发布《对于印发第二批国度要点监控合理用药药品目次的告知》，布地奈德被纳入其中。

问询恢复默契，上交所要求长风药业评释布地奈德被列入要点监控合理用药药品目次的原因，以及实际中是否存在较多不对理用药的情形。

对此，长风药业示意，2023年1月，国度卫健委发布《第二批国度要点监控合理用药药品目次》，各地要以模范临床用药步履、促进合理用药为职责指标，对纳入目次的药品制定完善临床应用指南，明确临床应用的条款和原则，加强合理用药监管。

不外，长风药业示意，为止该论述出具日，国度卫健委等联系部门未对单个药品被纳入要点监控用药目次原因作出具体评释。

4.4 部分居品研发流程不足预期

问询恢复默契，长风药业当今主要在研居品的内容发扬较第一次汇报科创板IPO时露出的预测上市时候存在较大程度的延后。

其中，其糠酸莫米松鼻喷雾剂预测上市时候从第一次汇报时露出的2022年蔓延到2025年，沙好意思特罗替卡松吸入气雾剂从2023年蔓延至2026年，噻托溴铵吸入粉雾剂在欧洲、中国预测上市时候辞别从2024年蔓延至2027年、2028年，格隆溴铵吸入粉雾剂预测上市时候则从2024年蔓延至2027年，倍氯米松福莫特罗吸入气雾剂预测上市时候从2024年蔓延至2028年。

可见，上述多款居品的预测上市时候蔓延了3～4年，研发流程不足预期。对此，长风药业示意，上市时候蔓延的主要原因，包括受到寰球卫滋事件影响临床发扬较慢、受寰球卫滋事件影响境外供应商采购周期、设备托福周期延长以及受原研专利到期时候适度影响等。

五、募投技俩分析：关爱居品研发风险

这次IPO，长风药业计议将募资用于为吸入制剂候选居品的捏续研发、临床开发及生意化提供资金，为多个改进管线计议及才能平台的临床前研发提供资金，为分娩步履、设备采购及分娩处理系统的彭胀及升级提供资金及补充营运资金。

其中，吸入剂候选居品主要包括DPI（吸入粉雾剂）、SMI（吸入喷雾剂）、鼻喷雾剂、MDI（吸入气雾剂）等。

当今，长风药业的分娩步履可维持年产2.206亿支雾化混悬液、5000万支雾化溶液、400万瓶鼻喷雾剂、200万瓶定量MDI居品及2400万支DPI居品。不外，由于其CF017居品顺利生意化，因此分娩线主要用于分娩该类居品。

长风药业的产能期骗率捏续陶冶，论述期各期辞别为52.9%、80.2%、95.9%、96.4%。该公司正通过两期的开拓技俩扩充分娩才能。一期计议于2025年年底完成，将主要专注于SMI和鼻喷雾剂居品；二期的第一部分预测于2026年年底参加使用，将特意分娩MDI和脂质体居品。

当今，长风药业面对着居品结构单一的问题，急需激动其他居品生意化来提高抗风险才能，因此，其募投技俩主要布局居品研发分娩。

需刺意见是，从研发流程来看，当今长风药业大部分吸入剂候选居品仍处于临床或临床前开发阶段。其中，其SMI居品均处于小试阶段，MDI和DPI大部分居品也王人处于中试阶段。

长风药业在招股书中示意，临床开发属老本密集型，可能需要多年的努力方可完成，而扫尾则具有其固有的不细目性。该公司当今及异日的候选居品均易面对在药物开发任何阶段存在的固有的失败风险，包括发生偶然，或弗成经受的不良事件，或未能在临床查验中解释疗效。

（全文6247字）

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